财信证券：光伏产业周期寻底 N型电池催生技术迭代

　　财信证券发布研究报告称，本轮光伏业景气周期以2020年为起点，至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023年末组件价格跌至1元/w，全产业链利润空间压至盈亏平衡线年产业链利润空间在低位震荡中寻底，期间部分拟投产能推迟或退出，关注供给端产能投建节奏。此外，预计2023年TOPCon新建产能300-400GW，2024年新增产能超过200GW，关注N型TOPCon电池密集投建，催生技术迭代升级。

　　2023Q4进入盈利低位，关注2024年的产能投建节奏。

　　2023年光伏指数跌幅超过40%，进入后景气度阶段。本轮景气周期以2020年为起点，标志性事件包括2020Q2硅料价格见底，以及2020Q3我国首次提出“2060碳中和目标”。近四年的14个季度中，行业单季度利润均维持了双位数及以上的同比增速，至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023年末组件价格跌至1元/w，全产业链利润空间压至盈亏平衡线附近。在全球能源供需和国内电网消纳不发生大变化的前提下，预计2024年需求端增速约10%-20%， 2024年产业链利润空间在低位震荡中寻底，期间部分拟投产能推迟或退出，关注供给端产能投建节奏。

　　资产负债表依然稳健，关注玻璃环节率先放缓扩表步伐。

　　存量企业的资产负债表依然维持稳健，整体资产负债率和周转率在历史中值水平，2023Q3的ROE尚处于历史高位，维持了资本开支能力。预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动、产能建设。目前已经观察到产品价格和企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现累库情况，光伏玻璃环节的在建工程同比下降，但是行业整体产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，盈利将伴随稼动率同步下降，资产负债表扩张放缓，从而推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底的过程。

　　估值孰高孰低?目前处于相对合理的PB-ROE区间，反映ROE降幅预期。

　　光伏行业指数的PE估值已属历史极值低位， PB估值低估程度不及前者。从PB-ROE分位数的角度，光伏行业指数目前处于相对合理位置。当期光伏指数的PB分位数，反映了ROE降幅预期。这样的ROE预期属于本轮周期的低位，低于2018Q4的ROE表现。当前的现金成本显著低于2018水平，在外需稳定的情形下，2024年行业ROE恢复过程或慢于彼时。

　　N型TOPCon电池密集投建，催生技术迭代升级。

　　预计2023年TOPCon新建产能300-400GW，预计2024年新增产能超过200GW，相关TOPCon产线设备供应商在手订单充裕。2024年TOPCon电池出货量占比有望达到60%以上，伴随N型TOPCon电池放量，低氧型硅片需求增长，相关低氧单晶炉、磁场磁体、大抽速真空泵等相关设备迎来技术迭代。同时，TOPCon和HJT等N型电池银浆消耗量增加，多主栅、无主栅、激光转印等降本技术有望加速应用。