蜜雪集团港股IPO创冻资纪录，融资申购额破万亿成港股史上最热新股！下沉市场神话能否打破新茶饮破发魔咒？

　　截至2月23日，蜜雪集团的冻资规模，成为港股史上最热新股。

　　其一，

　　蜜雪冰城2021-2024年营收呈现阶梯式增长：2021年103.5亿元 → 2022年135.8亿元 → 2023年203.0亿元 → 2024年前三季度186.6亿元。尽管2024年增速放缓，但其规模已接近2023年全年水平，全年营收有望突破250亿元。核心驱动因素包括：

　　- 门店网络扩张：全球门店数从2021年的2万家增至2024年的4.65万家，年均复合增长率达32.5%，单店年均贡献营收约40万元；

　　- 供应链协同效应：自建产能与物流体系降低单位成本，支撑低价策略下的规模经济。

　　其二，

　　公司盈利模式聚焦B端：94.3%收入来自向加盟商销售食材及设备，2024年前三季度净利润34.86亿元，净利润率18.7%。相较奈雪、茶百道，蜜雪冰城的“旱涝保收”模式更受机构认可，基石投资者红杉、高瓴、博裕等合计锁定45.09%国际配售份额。核心源于：

　　- B端盈利模式：94.3%收入来自加盟商食材/设备采购，规避C端消费波动风险，毛利率稳定在32.4%；

　　- 成本控制优势：食材自产率超80%，物流成本占比仅3.2%，形成“低价-高周转-规模扩张”正循环。

　　其三，

　　香港拟下调股票印花税、优化上市规则，叠加南向资金年内净流入超2000亿港元，市场对消费龙头估值修复预期升温。蜜雪冰城发行市盈率17倍，机构认为其估值具备安全边际。

　　一是

　　一方面，2024年前三季度单店GMV同比下滑4.6%至108.3万元，同期关店数达1，298家。主要原因包括：

　　- 下沉市场饱和：三线%，部分区域出现“一条街三家门店”的同质竞争；

　　- 加盟商利润压缩：加盟商毛利率约15%-20%，若日均销量低于500杯则面临亏损压力。

　　另一方面，现金流高度依赖加盟商输血

　　2024年前三季度经营活动现金流净额42.3亿元，其中：

　　- 加盟商预付款占比68%：若加盟商扩张放缓，现金流可持续性存疑；

　　- 资本开支激增：供应链建设投入占比66%，加重资产模式削弱ROE。

　　二是

　　尽管海外门店数超4，800家，但2024年前三季度海外市场：

　　- 单店GMV仅为国内60%：受本地化不足、供应链成本高企拖累；

　　- 贡献营收不足5%：尚未形成第二增长曲线，短期内难抵国内增速放缓压力。

　　三是

　　新茶饮市场CR5从2021年的34%降至2024年的28%，蜜雪冰城虽以20.2%市占率居首，但面临：

　　- 价格带挤压：喜茶、奈雪降价至9-19元区间，侵蚀蜜雪核心价格带；

　　- 品类创新乏力：2024年新品贡献营收占比仅7.3%，低于古茗、茶百道。

　　四是

　　港股新茶饮板块表现低迷：奈雪上市以来市值缩水90%，古茗首日破发6.4%。市场担忧蜜雪冰城高认购倍数透支短期涨幅，若首日PE突破25倍，后续或面临回调压力。

　　- 乐观派：中金、高盛等保荐机构认为，蜜雪冰城供应链壁垒和万店规模可支撑长期增长，目标价看至240-260港元。

　　- 谨慎派：部分分析师提示，高杠杆打新可能引发首日抛压，建议中签者锁定利润。

　　- 对冲策略：关注港股消费ETF或高股息防御性标的，分散单一新股波动风险。

　　蜜雪冰城的业绩神话建立在“极致规模+极致效率”之上，但其增长已显疲态。若不能破解单店衰退、海外低效、创新乏力三重困局，高估值或难持续。

　　蜜雪冰城的IPO热潮，既是资本对下沉市场红利的追逐，亦是对港股流动性与定价能力的考验。若其成功打破破发魔咒，或为后续消费类IPO注入信心；反之，可能加剧市场对“打新泡沫”的反思。

　　投资者需警惕“规模幻觉”下的估值泡沫，重点关注2025年单店GMV与海外盈利能力的边际改善信号。