深度对话中金李昭：拆解2026全球大类资产底层逻辑

　　明天出个坏消息，投资者就会纠结，担心未来有滞胀，央行无法降息，这对黄金还是有压制的，但即便是这种情景，我觉得黄金的未来还是乐观的。大家可以将当下的美伊冲突和2022年俄乌冲突做对比，俄乌冲突起始之初，很多分析师判断冲突可能很快就会结束，但是很遗憾它持续了很长时间。全球资产交易滞胀，黄金一开始是跌的。但由于通胀是物价的变化率，只要油价不是持续爆发式上涨，通胀就会到达顶部继而回落。根据俄乌冲突时经验，黄金在通胀冲顶之后一般会迎来拐点。

　　因此即便当前最大的变数来自地缘的情况，如果我们盘一盘以上这3种情景，都会发现黄金反弹只是或早或晚的区别，对此我们较为乐观。拉长点时间看，我们认为黄金的牛市没有结束。

　　对照记：你刚才在金价预测的时候，其实里面有一个变量，这个变量很小，但是市场都比较关心，就是到5月份美联储主席换人这件事，新的候选人提名很早就出现了，不知道你对他是否有大致的研究。基于你的判断和预测，接下来会对美元的走势和黄金价格的走势会有什么样的影响？

　　李昭：有关沃什当选为新的美联储主席，对美国的政策，对中国的政策，对全球的市场、资产的影响，我想展开来谈。

　　需要提示这可能不是一个小变量，反而是一个大变量。甚至有可能比伊朗问题这一变量的影响更大。回顾历次地缘事件的市场影响，大部分是脉冲式的。美联储主席则是一旦更换，常常带来持续性的影响。

　　这里向大家分享一下我们对沃什的研究。首先，沃什长期批判现行的美联储政策，他认为美联储大水漫灌是错误的，他的诉求甚至就是要缩表。沃什持续多年向大家传递的观点是，美联储自金融危机之后的货币政策实践是错误的，不应该搞QE，不应该扩表。他要做相反的事情。如果沃什真能把自己的这一套政策落地，我认为将是美国货币史上的一件大事。不能说这是美联储历史上最大的一次转向，但至少是过去十八年以来一次相对显著的转向。

　　对照记：那它会影响什么呢？

　　李昭：所有资产。可以回顾一下，过去十多年很多资产都涨得不错，背后有各种原因，其中最大的一个就是央行在放水。股票涨不一定是因为这个企业创造了多少利润，只不过是因为钱多了。黄金上涨一个原因也是因为美联储在降息，在释放流动性。所以如果说沃什能够实现自己的这种政策上的诉求，也许此前那种“便宜钱”多的时代就结束了。很多资产有可能在未来几年、甚至十几年，回报不如之前那么高。有可能会回调，甚至会有大的波动。所以这是美国货币史上的一件大事，需要高度重视。这是一个关键转折点，不应低估其影响。

　　第二点，现在大家已经能感受到沃什想做很大的转折，但是别人会同意吗？如果一上任就要搞货币紧缩、搞缩表。那美国经济衰退了怎么办？股票跌了怎么办？利率上行了怎么办？这就意味着沃什的这些政策会面临很多的约束，因此在评估他的政策动向的时候，需要考虑到他在受约束的情况下求解一个比较可能的方向。

　　对照记：会有哪些方向？

　　李昭：我的第一个猜想是，沃什有可能真想退出大水漫灌，美国以后再去QE，再去扩表，难度要比之前高。但短期内缩表应该也很难做到，缩表就是回收流动性，当前美国的金融市场还是相对脆弱的。此前有较为严格的法律法规，比如巴塞尔协议Ⅲ，导致美国的商业银行扩表相对困难，无法给市场注入流动性。一旦美联储缩表，商业银行无法扩表对冲，很容易导致金融市场出问题。2019年，美联储第一次缩表，导致回购市场危机，金融市场出现震荡，所以被迫停止。上一次缩表停止是2025年的12月，也是因为金融市场出现了不稳定的苗头，于是紧急停止。

　　沃什履职也会面临这一制约，因此我认为他会短期既不会QE扩表，同时也不会缩表。

　　我对他的第二个猜想，也许和市场上很多分析师的观点不一样，我认为沃什有可能会探索一条新的财政货币协同的方式。在过去十多年时间，美国是赤字经济，政府花的钱比收的税要多，因为要多花钱刺激经济。这就会出现一个问题：谁来为债务买单？过去十多年，美国开发出一套办法，先由美国财政部发债，为赤字买单融资。美联储再通过QE扩表，把债再买过来，将其转化为货币，这就是财政货币协同支持赤字经济，所以美国经济过去这么多年运行也比较不错，资本市场回报也高。

　　沃什则有可能会打破美国此前的财政货币协同方式，因为如果美联储不扩表，那么多国债谁来买？利率就会上升，整个金融市场就会不稳定，政府的融资成本也会出现明显的上升。破旧必须立新，我们认为从务实的角度看，他会采取一种新的财政货币协同方式：美联储多降息，同时美国财政部多发短债。逻辑在于QE扩表购买的是中长期债券居多，如沃什不愿扩表，就可通过降息将短端的债券利率压下来。美国财政部在短端多发债，可实现既不搞大水漫灌，同时也可以降低债务成本，让美国的财政货币的协同机制得以持续。从好的层面理解，这意味着我们或许会看到更多的降息。

　　第三个猜想，有可能沃什会率先推进美国金融行业“去监管”，这也与缩表有关。缩表这一“终极目标”他短期还难以实现，主要因为严格的金融监管拴住了美国银行业的手脚。如果通过将监管要求降低，让商业银行可以以低廉的价格为市场提供流动性，从而将央行提供流动性的责任转交至商业银行。

　　总结一下，三个猜想：短期不会缩表，降息可能超预期，监管可能靠前。

　　对照记：三者叠加我们会看到什么？

　　李昭：沃什履新之后，此前大家担心的鹰派政策今年可能不会推出，反而降息幅度会比大家想得更大。降息会让最近强势的美元重新开始贬值。近期下跌的资产，比如股票、黄金、债券又开始上涨，至少年内是乐观的。不过未来1-2个月我们还处于不确定性较强的情况，需要做风险管理，但如果将时间拉长到下半年，我们预计宽松交易会回归。再着眼长远，例如5-10年，或许沃什履新标志着美国货币政策的拐点。我们不需要太早给结论。沃什也许能做到，也许做不到，我们边走边看，让时间来检验是否能够达成他非常有野心的目标。

　　对照记：在这个背景下，对人民币资产会有哪些影响？能否给出大致的逻辑上的推演？

　　李昭：今年下半年或者明年上半年，首先大方向上还是要看一轮美联储的宽松周期。从这个简单的逻辑出发，不管是美元资产还是人民币资产，未来都会出现不错的反弹。两相对比，我们认为人民币资产处于较好的位置上。

　　我们团队一直在做关于国际货币秩序重构的研究。沃什其实是一个新变量，今年1月他意外被提名为新主席，在此之前大家普遍在交易美元秩序变局，即大趋势是美元可能还是逐渐走向贬值，美元的信誉较之前有所动摇，因此全球资金就会再配置。通过复盘此前五六轮美元长期贬值周期，可以看到流动性强的时候，对所有资产都是好的。什么资产尤其好？我们发现非美的股市以及黄金是更好。美股也能涨，但跑不赢非美的股票和黄金。

　　2025年就是一个教科书式的案例，美联储放水各种资产都涨，人民币资产更有优势。所以美元信誉下行的大趋势下，全球资产再配置对人民币资产有所支持，我也可以提供有意思的数据来佐证这一判断。

　　如果追踪在全球市场上做配置的资金，有60%的仓位配在美元资产，德国3%左右，中国不到2%。现在全球动荡多发，美元资产这几年给大家的感受是它并非绝对安全，但是资金又都扎堆在美元资产。所以未来再配置、再均衡空间还是很大的，中国资产存在增配机会。

　　尤其是还要考虑到当前市场上的长期趋势非常明确：中国和美国在AI领域在全球经济之中处于优先的地位，中国企业的创新能力和决策能力也受到了大家的认可。另外是，越来越多的全球投资者会关注绿色转型，地缘冲突也会加速绿色转型的进程，去寻求石油之外的Plan B，中国新能源也是具有优势的。上述因素叠加，无论AI、地缘情况下绿色转型的紧迫性更高，还是美元资产的“优越性”在动摇，这些都指向人民币资产应该未来还有比较大的机会。

　　下半年，也许我们会看到地缘冲突的缓和，如果看不到，我们可以等美联储的政策转向宽松，最终结论都是中国资产向好，所以我们还是乐观的，短逻辑、长逻辑基本都指向在阶段性回调波动之后，人民币资产中长期向好。

　　对照记：大家都在关心霍尔木兹海峡停摆，这是否意味着新能源板块会迎来价格上的机会？

　　李昭：未来会逐渐体现出来，市场确实在交易这个事情。如果追踪发生冲突以来一个月的市场表现也可以看到，尽管大盘承压，但是储能板块、包括创业板，因为创业板里面有很多新能源领域的龙头的公司，是更有韧性的，甚至有时候是上涨的。市场在交易这个逻辑，并且逻辑还没走完。

　　更长远看，其他国家的投资者，包括企业，都会重新思考这个问题：如何布局产业链，是依靠石油还是依靠新能源？对于中国绿色转型相关行业，它的需求拉动将会是巨大的，现在这个行情可能只是开始。

　　对照记：去年我们看到股债汇罕见出现较为频繁的“三[*]”，原因为何？

　　李昭：2025年的确发生了标志性的事件，有几次美国的“股债汇三[*]”，我长期研究资产配置，我知道这是很罕见的，最近是自70年代以来第一次频繁地发生美国“股债汇三[*]”。

　　普通情形下，大家觉得股票有风险，就去买债券，再极端一些，股债也不要了，换成现金。比如我们正在应对的伊朗局势的不确定性，股债表现都不佳，投资者改为持有美元现金。而股债汇三[*]，则意味着连现金不被信任，这是比较极端的，2025年出现过多次，我认为是国际货币秩序重构逐步加速的表现之一。即由于美国的债务问题、外交、贸易政策，让全球投资者对美元现金的信任也发生了动摇。

　　全球资产的表现也可以提供佐证，非美资产的表现越来越好。当美元信誉减弱，而此前美元资产又被超配，现在的一个变化是一些资金从美国再配置到中国、欧洲等非美市场。当非美资产和黄金跑赢美元资产，意味着国际货币重构在持续加速。

　　同时我们要主要到，现在出现了新变量，沃什被意外提名为下一届美联储主席。如果沃什能成功实践其对经济货币的主张，则会重塑大家对于美元资产的信心。但特朗普推行的一些政策也在损害上述信心，一个是在盖房子，一个是拆房子，拆得快还是盖得快，我们不知道，历史的经验是拆得更快。因此沃什被提名，只是提醒我们需要重点去追踪一些变数以及风险点，但并没有改变我们既有的判断：货币秩序重构在未来相当长的时间里，仍然是一个最重要趋势，对全球资产有比较大的影响。

　　对照记：这就像茶杯里面的风波一样，沃什可能会导致一些变数，但是还不可确定。刚才讲全球货币治理重构的时候，其实提到了一个特别有意思的话题，有关各国央行增持黄金，中国央行增持黄金力度和节奏不减，那普通投资者是不是也可以跟风增持？

　　李昭：央行购金毫无疑问是黄金牛市的重要推手之一，这是共识。但随之而来的问题是，央行购金能否绝对决定黄金的走势？它能不能起到转折性的作用？我是持怀疑态度的。

　　基于此前大量的对历史数据的复盘，出现过很多次即便全球央行在加速买黄金，但是黄金价格仍然下跌，甚至是黄金牛市结束了。也有时候央行虽然在卖黄金，但金价在涨。我认为它是一个重要的指标：如果央行买得快，普通投资者更放心。但即使央行买得慢一点，也不代表黄金的趋势就变了。在当前阶段，我认为判断黄金市场熊牛切换的一个指标是看全球央行的货币政策预期如何变化，这是一个最敏感的变量。

　　回到您的问题，央行是否会加速购买黄金呢？从分析的角度看，央行购金趋势还会持续一段时间。公开数据显示，全球很多央行，尤其集中在亚洲，其黄金占自身外储的比重还是偏低的，中国都不到10%，其他几个国家也约在10%出头。在全球货币秩序重构的大背景下，美元资产安全性降低，央行补充黄金的空间仍然较大。

　　我们的结论是，央行购金仍在支持黄金上涨。即使央行放慢购金，也没有必要放大其影响而对金价产生过度焦虑。

　　对照记：有关黄金这一轮牛市什么时候结束，我们应该关注的指标是什么？换句话说黄金牛市的终结的代表是什么？信号是什么？

　　李昭：这是一个核心问题，我们也进行过相对比较深入的研究。通过追踪复盘黄金历史上五次大拐点，结论是黄金牛市终结基本上就是两个剧本：一是美联储退出宽松政策，甚至转向紧缩，黄金牛市到此结束。二是美国或者包括全球的经济出现向好拐点。向好不能片面地看，应是增长改善的情况下通胀下降，这是完美的向好状态，即增长上行，通胀下行，经济进入复苏阶段。

　　对照记：你刚才也提到，央行购金是全球央行对美元信誉动摇的一个反应，全球央行为什么态度会变？

　　李昭：原因很多，其中之一是美国的债务扩张比较快，形成信用担忧。其二是俄乌冲突之后，出现个别国家美元储备被冻结的极端情况，进一步动摇了信誉。其三就是近期美国的贸易外交政策，对现行美元体系造成负面影响。

　　我想提示一点，我们也做过测试，是不是美国债务扩张快了，黄金才涨，一旦债务不再加速扩张，牛市就结束，但发现也没有那么准，最准确的结果就是前述两个剧本。

　　基于这两个剧本，黄金牛市如何结束，已经很明朗了。第一种情况，如果未来有一天沃什成功实现其政策主张，美联储退出“大水漫灌”开始缩表，黄金牛市到此结束。第二种情况，如果有一天AI革命成功，生产力大幅提升，增长率提高，物价降下去，黄金牛市结束。但目前两种情形都还没有到来，我认为黄金的牛市可能还会持续一段时间。

　　对照记：一个大胆的推测，估计这种趋势至少还能持续三四年。我们有时候是没办法预测黄金究竟还能涨多久。但我们可以通过复盘历史数据，或者预判拐点，可以发现黄金牛市在什么条件下会结束。

　　李昭：对，决定黄金牛市结束与否最主要的信号是政策拐点和经济拐点。前者是沃什究竟能在多大程度上推行缩表政策，后者是AI进步程度，这是最大的一个变量。资产价格都是周期运行，没有资产可以一直牛市，黄金也不例外。

　　对照记：2026年一季度已经过去，A股是否到了业绩验证的时间点？它处于什么阶段？接下来A股是什么样的叙事逻辑？

　　李昭：我们观察到了一些积极的变化。正如你说大家期待A股能完成从估值牛向盈利牛的切换。可以通过数据库来追踪盈利预期的变化。现在看到的结果是，过去这一两个季度A股上市公司盈利增速在小幅改善，但是幅度不大。

　　最近这一段时间，受外部冲击的影响，可以看到股市整体有些颠簸。估值下[*]较多，导致指数整体回调，但确实盈利已经出现了改善。往前看，是否能从估值牛向盈利牛切换，我觉得现在还在早期阶段，在验证期。毕竟盈利修复的斜率还是比较缓的，每个月改善的幅度很小。

　　今年是有黑天鹅的，例如伊朗局势的重大变化。虽然中国经济更有韧性，受到的影响应该比世界上其他经济体要小，但毕竟也受到了冲击的负面影响。我们也需要在未来几个季度观察，期待这种盈利改善的趋势能够持续甚至加强。但现在有地缘问题存在，因此还在早期验证期。

　　对照记：未来三个季度你认为最大的不确定性在哪里？你个人比较关心的是什么？

　　李昭：我觉得还是市场上大家关注的焦点问题包括关于海外的地缘情况，还有经济状况比如CPI、PPI，以及宏观经济政策。宏观政策会随着经济变化灵活调整，如果宏观经济出现阶段性放缓，政策未来就会加力。但是海外冲突的影响属于不可抗力的范畴。

　　我不认为伊朗的局势会继续恶化，最多就是维持现状。但是地缘事件有太多不确定性，我也不能完全排除进一步恶化的可能性。对于经济，一种基准情景是，海外几个大的经济体会有暂时性滞胀冲击。暂时性就是不持久，但万一冲突变成全面持久的，那对经济的冲击也会更大。

　　对于市场，中国A股整个市场表现还是集中度比较高的。需要注意的是，外需拉动的很多行业，比如有色、AI，这些领域对外界环境是很敏感的。具体两层影响：第一，如果冲突进一步失控，部分外需就变弱，会对企业的盈利有负面影响，并且影响的是出海。第二层就是流动性，海外流动性也很重要，某些情况下它的重要性不亚于国内的流动性。如果未来海外流动性极度地收紧，美元变得非常强，也会压制国内流动性的宽松情况。盈利和估值两方面都有潜在传导渠道，所以如果未来地缘没能维持现状或逐渐降温，那可能是真正的黑天鹅。

　　对照记：对于A股而言，地缘政治仍然是核心变量，因为中国大部分上市公司还是集中在制造业领域，出海是一个非常大的优势，这也是各方需要密切关注的一个指标。好消息是A股上市公司从去年四季度开始在业绩上有早期的回转迹象，这是很难得的。

　　李昭：从宏观政策的变量看，从去年年底的中央经济工作会到全国两会政府工作报告，可以看到不管是财政还是货币，我们都有充分政策储备，对于可能会出现的新的变量与新的冲击，我们也是有后手的。

　　对照记：对于2026年或者到明年的一季度，资产配置方面，你有哪些特别具体的建议？应该回避什么？当然这可能也涉及我们需要注意的一些信号。

　　李昭：短期来讲，尤其是未来的一季度，我们首先需要把仓位风险管理放在比较重要的位置。最近波动频繁，可能有较大的概率，大家会至少看到海外主要经济体出现阶段性滞胀。启示是，将自己带入2022年的俄乌冲突，那个时候是比较难的。当然我不认为这次会像2022年那么惨，2022年海外滞胀的时间比较长。这一次只要伊朗的局势不彻底失控，通胀就是阶段性的，会比上次温和得多。但是阶段性的负面冲击也是冲击，所以滞胀风险是个短期的事情。另外是美联储人事变动与沟通方式变化导致市场过激反映的风险。短期还是有挺多不确定性的，在预测涨跌上无法看清。在这种情况下，要控制好自己的仓位。

　　中期还是要保持乐观，大的方向没有变。作为中国投资者，对于中国资产的竞争力，中国经济的韧性，中国企业的价值抱有信心。这一次的地缘的“黑天鹅”事件，其实危中有机，长期其实会提升全球投资者对于中国资产的兴趣。大风大浪的时候大船更稳，尤其是对于中国，不管是在AI还是绿色转型方面，都有很强的实力。

　　不要因为过去这一个季度波动而丧失信心，我觉得未来会好的，不管是股票还是黄金。股票反映的是中国资产重估与产业竞争力，黄金更多的是反映美联储应该至少还有一轮宽松。至于沃什以后到底要做什么，留给时间来检验。所以这几个2025年给大家带来很多回报的资产，中国股票、黄金都是可能风雨之后会有彩虹。

　　总结一下，短期可以做风险管理，中期保持乐观。但从更长远的角度去看，还是坚定地看好黄金加A股的组合。