淡马锡押注，泡泡玛特最强对手要IPO了

　　当盲盒拆开的不再是惊喜，而是资本的底牌，潮玩行业的真正竞赛，才刚刚开始。

　　。这是其继2025年9月首次递表失效后的第二次冲击上市，也让中国潮玩市场“一超一强”的格局正式摆上台面——作为名创优品亲手孵化的潮玩集合品牌，TOP TOY从诞生之日起，就被视作泡泡玛特最直接、最具威胁的竞争对手。

　　一个是深耕自有IP、手握Molly、Labubu等现象级产品的行业霸主；一个是背靠零售巨头、以集合店模式快速起量、GMV三年复合增速超50%的追击者。

　　1、营收翻倍增长，净利润却腰斩，TOP TOY的盈利逻辑为何失衡？

　　2、同为潮玩头部，TOP TOY与泡泡玛特的财务与商业模式差距究竟在哪？

　　3、高度依赖名创优品与外部授权IP，TOP TOY能否撑起独立上市的估值？

　　2020年，泡泡玛特登陆港交所，盲盒模式引爆潮玩赛道。同年12月，名创优品创始人叶国富在广州开出首家TOP TOY门店，正式切入这场“情绪消费”的牌局。

　　此后五年，TOP TOY踩在了中国潮玩行业的爆发节点上。根据弗若斯特沙利文数据，。

　　与泡泡玛特早期深耕单一IP不同，TOP TOY从诞生之初就确立潮玩集合店定位，依托名创优品成熟的供应链、线下选址能力与加盟渠道，开启高速扩张。2021年底门店突破100家，2024年启动海外布局，进入泰国、马来西亚、印尼等市场。截至2025年底，全球门店达334家，注册超1200万。

　　凭借“全品类覆盖+多IP集合+快速开店”模式，TOP TOY迅速跻身行业前列。2025年其中国内地GMV达42亿元，位列，成为行业增速最快的头部品牌。

　　2025年成为TOP TOY资本化的关键节点：7月完成5940万美元A轮融资，淡马锡、瑞橡资本等顶级机构入局，投后估值13亿美元；9月首次递表港交所，失效后于2026年3月31日二次递交招股书，冲刺“港股潮玩集合第一股”，也成为叶国富继名创优品、永辉超市后掌控的第三家上市公司候选主体。

　　2025年，TOP TOY交出了一份看似矛盾的成绩单：。 营收翻倍，利润腰斩——这不是经营恶化，而是一场上市前的会计“手术”。

　　TOP TOY近三年营收实现跨越式增长，但利润端出现明显背离，成为市场关注的核心焦点。数据显示，；毛利同步增长，从4.59亿元增至11.52亿元，毛利率稳定在31.4%-32.7%区间，整体盈利规模随营收扩张稳步提升。

　　但净利润表现却截然相反：2023年净利润2.12亿元，2024年增至2.94亿元，2025年却大幅下滑至1.01亿元，同比暴跌65.6%，净利率从15.4%骤降至2.8%，呈现典型的“”态势。

　　究其原因，：2025年优先股赎回负债账面值变动1.58亿元，叠加股份支付、上市中介费用等大额非现金开支，合计影响利润近3.9亿元。剔除一次性因素后，经调整净利润为5.22亿元，主营业务盈利能力依然稳健。

　　：应收账款从2023年2.29亿元升至2025年4.84亿元，存货从1.28亿元激增至4.61亿元，主要为门店扩张与备货需求增加所致；贸易及其他应收款信贷亏损拨备1048万元，资产减值压力有所上升。

　　：近三年前五大客户收入占比从76.5%降至59.5%，其中名创优品贡献收入占比从53.5%降至46.6%，依赖度逐步下降，但仍处于较高水平，关联交易与渠道独立性成为上市审核重点。

　　潮玩赛道的竞争，本质是与的较量。TOP TOY与泡泡玛特虽同处潮玩赛道，但底层商业模式、盈利结构、核心壁垒完全不同，这也决定了两者财务数据的巨大差距。

　　：2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%，是TOP TOY的10倍以上；经调整净利润130.8亿元，是TOP TOY经调整利润的25倍，量级差距显著。

　　数据：泡泡玛特2025年毛利率高达72.1%，较2024年提升5.3个百分点，而TOP TOY毛利率仅32.1%，不足前者一半，核心差异源于。泡泡玛特为纯IP品牌运营商，2025年自有IP收入占比超99%，无需支付授权费用，且拥有定价权；TOP TOY则以集合店模式为主，2025年自有IP收入占比仅5.7%，授权IP占比51.0%，他牌IP占比43.3%，需持续支付高额授权费，直接压缩毛利空间。

　　数据：泡泡玛特以直营+线上高效运营为主，复购率达55.7%，用户粘性极强；TOP TOY以加盟+经销商模式为核心，2025年线%，侧重规模扩张而非单店效率。

　　数据简单来说，泡泡玛特赚的是的钱，TOP TOY赚的是的钱，两种模式没有绝对优劣，但在资本市场估值体系中，IP驱动模式拥有更高的溢价空间。

　　TOP TOY的资本化路径清晰，股权结构高度集中，呈现“”的格局。融资层面，公司仅进行一轮融资：2025年7月完成A轮5940万美元募资，投后估值13亿美元，投资方包括淡马锡、瑞橡资本、创想投资等一线机构，为其上市背书。

　　股权结构方面，上市前；创始人兼CEO孙元文持股3.9%，CFO晏晓娇持股0.8%，管理层TOP TOY MANAGEMENT持股3.7%，管理层合计持股8.4%；，为最大外部机构股东，瑞橡资本、灵动创想创始人谢国华等合计持股约1.7%。

　　从资本逻辑来看，TOP TOY是名创优品“”生态布局的关键一环：依托名创优品的供应链、渠道、资金优势快速起量，通过分拆上市实现独立融资、降低集团依赖，同时与泡泡玛特在资本层面正面抗衡，抢占潮玩赛道第二极的资本定位。

　　中国潮玩行业仍处于高速增长期。根据弗若斯特沙利文数据，。行业“一超一强”格局初定，但集中度依然偏低——，这意味着TOP TOY仍有足够的增长空间。

　　二次递表港交所，TOP TOY要真正走出独立估值，必须闯过三道关：

　　第一关：。 剔除上市前一次性开支后，经调整净利润5.22亿元证明了主业赚钱能力。但未来能否持续？毛利率能否突破30%的瓶颈？这取决于自研IP能否扛起大梁。

　　第二关：。 自有IP收入占比仅5.7%，而泡泡玛特已超过99%。TOP TOY需要证明自己不只是“潮玩超市”，也能孵化出属于自己的“Labubu”。公司计划将IPO募资的相当比例投入IP开发，但成果尚需时间验证。

　　第三关：。 名创优品贡献近半收入，既是资源优势，也是估值桎梏。降低关联交易占比、拓展独立经销渠道、提升直营与线上比例，是上市后必须完成的任务。

　　一盒潮玩，拆开的是情绪；一份招股书，拆开的是商业本质。当TOP TOY站在港交所门前，它挑战的不只是泡泡玛特的市场地位，更是整个潮玩行业的盈利答案：集合店模式能否走出独立估值？依赖授权的生意，能否长成参天大树？背靠巨头的孩子，能否独自走向旷野？

　　潮玩的故事还在继续，而资本的盲盒，才刚刚开封。