今日股市大盘：一级市场重塑新生态

　　信用申购新规的出台使得多数发行人考虑到便捷性选择网上申购的发行模式，去年打新市场的遇冷则促使网下申购重回大众视野。我们在年度策略中曾提出最终收益已经逐渐成为左右打新市场的核心因素，随着上半年二级市场的回暖，这一特征也体现的淋漓尽致。

　　打新环节的最终收益取决于个券初始平价以及上市首日溢价率，在权益市场走强多数个券平价高于面值的情况下，上半年转债新券破发数量迅速下降，网下申购户数也屡破新高，压制中签率维持在绝对低位。打新市场的火爆吸引了增量资金陆续进场，同时也出现了不少机构使用多个账户顶格参与网下申购的情况。

　　在此背景下中国证监会于3月底发布《关于可转债发行的监管问答》，进一步明确最新监管要求，对申购金额以及参与申购的证券账户数量提出限制，转债打新市场的筹码抢夺回归至合理。我们统计了该监管要求出台前一周新发转债的网下申购情况，发现存在较为严重的同一账户重复申购现象。

　　个券的上市初始溢价率则变得更有迹可循，发行规模以及债项评级是影响溢价率的关键因素。大盘转债在二级市场享有的流动性溢价使得其在上市初期往往被给予了较高的溢价率而发行数量相对偏少的AAA评级个券的平均初始溢价率也接近20%。

　　此轮打新市场的重塑来自于权益市场的走强以及监管政策的变动。网下申购受限后虽然中签率回到相对合理水平，但可转债投资者显著增多已经是不争的事实，对于量是灵魂的打新市场而言参与的性价比正在慢慢走弱。我们在去年年中策略报告中曾提出机构投资者通过优先配售环节寻找规模这一模式将逐渐成为主流，alpha走向前台，不少个券有数笔大宗交易成交且成交金额有所增大。

　　随着权益市场波动的放大，条款博弈于去年下半年重回舞台中央，关注度较前期也显著提升。截至四月已经有7只个券成功下修转股价，但无论是下修幅度还是公告时点仍存在较高的不确定性，也直接导致了最终收益的分化。与此同时，不难发现发行人对转债条款理解的深度已经明显提升，转债条款博弈的多样性也随之提高，换而言之当下不少时候下修转股价并非是发行人的最终目标，促转股才是其核心目的。