当前管理制度对比

　　回顾两国证券市场发展历程，我们发现中国在相对较短的时间内迅速构建了市场管理体系，在许多方面已经形成了比较完善的管理机制。但对比美国管理措施的设立，我国证券市场管理在一些领域仍有较大的提升空间。这里我们以信息披露、内幕交易、投资者保护基金、做空机制、再融资和退市制度、对外开放为例，探讨中美市场管理的差异和美国可供借鉴的管理经验：

　　美国证券市场通过建立公开透明的信息体系从源头控制了市场风险，使投资者利益得到有效保护、市场得以稳定运转。美国1933的《证券法》、1934的《证券交易法》以及后续一系列法案对信息披露范围和流程做出了详细规定，而我国目前逐步形成了以《证券法》为主体、行政法规和部门规章等为补充的上市公司信息披露制度体系。

　　首次信息披露方面，中美两国都要求在招股说明书中公开大量公司财务及管理信息，但美国要求公司将与投资者投资决策相关的所有信息完全公开，信息披露具有强制性，而我国推行强制性信息披露和合规性管理的有机结合，以强制披露为主，自愿披露为辅。举例而言，美国强制要求披露管理层关于公司财务和经营状况的详细分析和讨论，而中国只要求披露相应的结论性意见。持续信息披露方面，两国都要求上市公司发布定期报告和临时报告，以帮助投资者及时了解上市公司经营和财务状况，但美国要求上市公司在会计年度结束后90天内提交年报，而中国的报告时限为120天。虽然我国目前在信息披露细则方面的要求仍然不及美国完备，但我们看到证监会对科创板的信息披露要求已经逐步趋严，要求建立具有针对性的信息披露制度，强化行业信息和经营风险的披露，提升信息披露制度的弹性和包容度。

　　同时，我国目前仍然存在不少信息造假、披露不实的情形，主要表现为虚构购销业务、滥用会计准则等，这与市场监管者对信息披露不实的打击力度密切相关。在对信息披露违规违法的处理问题上，美国注重相关责任人的民事责任承担，对违反规定的上市公司及其管理人员实施严厉的民事处罚，要求违法者加倍返还非法所得。我国对上市公司虚假陈述的惩罚以行政处罚为主，主要是警告、罚款、没收非法所得、停牌退市等，民事责任一直以来相对较轻。近年来，证监会加大了对信息披露违法案件的查处力度，2018年上半年共立案39件，同比增长50%。因此，我们预计我国的信息披露标准会逐步趋严，信息披露违法成本将继续提高。

　　对内幕交易的界定和限制是规范市场行为并保护投资者权益的另一大管理制度。美国的《证券交易法》、《内幕交易处罚法》和《内幕交易及证券欺诈制裁法》等对内幕交易进行了限制，我国的《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规也对相关行为做出了规定。

　　内幕交易的认定方面，美国将内幕信息界定为非公开的重要信息，该重要性应有“被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性”，美国法律法规禁止内部人士利用内幕信息直接实施交易或将内幕信息透露给他人并间接实施交易。我国对内幕信息的定义基本与美国保持一致，并将内幕交易行为认定为“证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为”。实践中我国对相关行为的认定显得尤为困难，主要原因在于举证责任不同导致我国对内幕信息人的认定、信息形成时点的认定及交易者是否“利用”内幕信息的判别比较困难，不过证监会逐步通过执法实践丰富了内幕信息的类型、明确了非法获取内幕信息的认定标准，从而逐步填补了法律规范的模糊之处。

　　在概念定义较为模糊的情况下，美国对内幕交易行为的处罚力度十分严厉，从而给市场参与者施加了极大的威慑力。美国1984的《内幕交易处罚法》要求对内幕交易获利者处以违法所得3倍的罚款；1988的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，自然人和法人可罚金额分别达到100万美元和250万美元；2002年的《萨班斯—奥克斯利法案》规定可对内幕交易获益者处以最多25年的监禁。相比之下，中国《证券法》仅仅规定对内幕交易者没收违法所得并处以一倍以上五倍以下的罚款，没有违法所得或者违法所得不足3万元的处以3万元以上60万元以下的罚款。近年来，证监会对内幕交易的处罚力度逐渐增大，案件数量不断攀升、查处及时性有所提高、处罚金额迅速上升，预计高压态势将继续保持。

　　除上述对信息披露的强制要求和对内幕交易的严令禁止等“硬手段”之外，美国还通过各种“软措施”最大程度保护投资者权益并降低投资风险，其中包括美国证券投资者保护基金的设立。美国证券投资者保护基金公司是一个非营利性组织，资金来源既包括国会、财政部和联邦储备银行，也包括会员公司缴纳的会费以及公司的投资收益。该基金会的宗旨是防范证券公司破产带来的投资人非交易损失，其业务范围涵盖股票、政府债券、共同基金、票据、股权、期权、货币市场基金和可转让存单等。当一家经纪机构面临倒闭时，基金公司将帮助客户按登记的证券规模索取剩余客户资产，并在机构资产不足以满足索赔要求时用自身储备基金进行补充分配。作为美国投资者保护体系的重要组成部分，该基金公司截止2001年已共计预付超过5亿美元资金，为大约433200各投资者提供了保护。

　　2005年，我国国务院参照美国经验出资设立了中国证券投资者保护基金公司，公司主要职责包括：筹集、管理和运作基金；监测证券公司风险并参与证券公司风险处置工作；证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；管理和处分受偿资产，维护基金权益；发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制。但中国证券投资者保护基金公司的运作目前仍然面临一些尴尬：一方面，长期以来我国证券公司的风险积累导致中国证券投资者保护基金的资金需求量较大，但由于证券公司风险评级困难导致只能就低收取费用，且基金公司收入来源较窄，故公司资金运转方面仍存在一定的改进空间；另一方面，如何在实践中有效界定赔付范围仍有待探索，后续应进一步规范索赔程序以保护投资者求偿权利。

　　在通过各项手段保护投资者权益的同时，市场管理者还须对投资者及其交易行为作出完善的管理规定，以期保证证券市场的公平、效率和透明，并降低市场系统性风险。作为成熟市场管理者，美国证券管理委员会认为正常情况下的做空交易对证券市场的健康发展具有积极意义，因其可在资产价值被高估时进行修正，在需求激增时为市场提供流动性，且可用来构建对冲产品等。但是，美国市场管理者对“裸空”等市场操纵行为和杀跌等过度投机行为进行了有效且适当的限制和规范：首先，美国证券管理委员会规定券商必须在执行卖空前书面记录可靠的券源，同时对抛售后三日未送达买方的“裸空”有严格限制；其次，美国的卖空交易需要缴纳高额手续费，费率显著高于做多交易；最后，股价下跌超过10%之后，当天和下一个交易日所有做空行为将被暂时禁止。

　　目前，中国A股市场严格来说是不允许做空的，但投资者可通过融券卖空或股指期货方式实现类似效果。2010年股指期货及融资融券业务推出之初，我国对类似做空交易行为的限制较少，在“裸空”、做空手续费等方面没有实行与美国做空机制相应的相关限制。2015年，股市的疯涨与暴跌反映出了当时融资融券和股指期货交易存在的漏洞，管理层对相关交易做出了一系列规范要求。其中，融资融券方面，证监会及上交所紧急出台了《证券公司融资融券业务管理办法》修订版和相应的交易细则，建立融资融券逆周期调节机制，要求证券公司融资融券业务规模不得超过净资本的4倍，并对合约展期及强制平仓办法进行了完善；股指期货方面，中金所宣布单个产品单日开仓交易量超过10手构成异常交易行为，并提高了持仓交易保证金标准及日内平今手续费标准，降低了期指交易热度。但近年来，严格的管理措施使期指市场流动性滞缓，期货难以实现对现货市场的减振，故2017年起股指期货交易规则又开始逐步常态化。通过实践试错与借鉴海外经验，我国融资融券及股指期货业务逐步推进，管理措施在逐步完善，未来如何进一步形成科学化、稳定化的做空交易机制仍有待探索。

　　对于上市公司的持续管理，再融资制度和退市制度不可或缺。上市公司通过配股、增发和可转债等方式进行再融资可为公司持续发展提供有力支持，而合适的退市制度则对上市公司提供了鞭策并为资本市场质量提供了保障。

　　再融资方面，美国市场管理者认为增发等再融资行为有助于提高资本市场活力并保护中小股东利益，故上市公司只需要符合有关法律法规即可随时发股筹资，发行不受时间和比例的限制。反观我国，针对上市公司过度融资等问题，2017年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》明确拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，且距离前次募资到位日不得少于18个月，2018年11月推出的《监管问答》又将募资间隔限制由18个月放宽至6个月，未来我国应进一步探索如何在放松门槛的基础上保证融资适当。同时，相比美国等成熟资本市场，我国再融资的股权偏好仍然较为明显，债权融资占比较低，今后应进一步平衡发展各种融资方式，使再融资结构进一步合理化。

　　退市方面，我国股市的退市情况非常罕见，据不完全统计，从2001年至2018年A股仅有51家退市企业，导致市场该退未退、借壳上市等情形屡有发生，而美国市场则一直实施相对成熟的退市制度，市场以“宽进严出”机制著称。退市标准方面，美国的量化指标更加具体化，除持续经营指标外还包含流动性、持股市值等反映市场动态的指标，而中国“连续三年亏损”的标准较为单一；退市程序方面，美国公司的退市程序一般由证交所直接启动，而我国的退市程序需要由国务院证券管理部门决定，且在退市前有暂停上市机制的缓冲，因此退市实际发生次数较少。目前，科创板开始尝试更为严格的退市制度，包括对存在欺诈发行、重大信息披露违规等行为的公司及成交量、收盘价、市值等指标不达标的企业实施强制退市，故我国退市制度正在逐步趋严，未来可形成更加合理的市场退出机制。

　　中美资本市场的另一重大区别在于开放程度的不同，美国市场是全球开放程度最高的成熟市场之一，而我国资本市场在前期发展阶段保持了一定的封闭性，在近些年才开始逐渐打开。从第一只国际化原油期货产品的推出，到中国政府在博鳌论坛宣布的金融开放举措，到易纲在刚刚结束的中国发展高层论坛的表态，我国的资本市场开放正在稳步且快速地推进。

　　从产品交易来看，以期货产品为例，美国是全球期货市场最为成熟的国家，其完备的监管法律体系对期货交易进行了规范管理，而我国期货发展历程较短，相关法律法规仍在完善中。美国丰富的期货产品在全球范围内开放交易，境外成交量相当活跃，而我国近两年来才逐步在原油期货、铁矿石期货、PTA期货等特定成熟期货品种中引入境外交易者，期货产品开放范围非常有限。同时，美国芝加哥商业交易所在世界各地拥有办事处和客户群体，境外交易者可在各地开户并投资美国期货市场，而我国的境外交割区域仍有待扩宽。另外，美国商品交易所的交易品种繁多，能充分满足交易者投资需求，而我国的期货产品种类仍然有限，如占美国期货成交量12.2%的外汇期货产品在国内仍处于开发阶段。

　　从金融机构来看，美国金融机构外资持股比例原则上不受限制，但海外公司收购25%以上有投票权的股份须经美联储批准，审批时对公司资本标准、内部管理制度、信息披露等有严格的要求。去年以来，外资金融机构进入我国市场取得明显进展，《外商投资证券公司管理办法》将外资持股比例限制提高至51%，同时业务范围逐步拓宽至本币业务、零售业务等。在未来，我国将进一步推进银行、证券和保险业对外资的全面放开，并扩大外资银行的业务范围。在此过程中，我国可参考美国经验，在审批标准和程序设计方面做出详细规定并进行严格把控，以保证外资金融机构的质量和进入过程中的规范。

　　从外资管制而言，我国资本市场最初对资本有严格的限制，后续逐步开通了外资进入中国市场的两个主要渠道，即QFII/RQFII和互联互通机制，并在近些年加速提高两大机制的资金限额，同时通过A股入摩、入富进一步吸引外资流入，促使境外资金流入变得更加通畅。对照美国，虽然在特朗普政府管理下美国对境外投资的审查有所趋紧，但除特定行业和特殊情况外美国对外资进入基本没有限制，我国未来应从QFII等过渡阶段管制措施出发，逐步发展形成全面畅通的外资流入流出机制。