财信研究评2025年1-4月宏观数据：外部冲击暂低于预期，内需脆弱性犹存

　　器材类、建筑及装潢材料类商品零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%和9.7%，均明显快于全部社零增速，五者合计拉动社零增长1.4个百分点，贡献率近三成。二是受益于居民品质要求的提升，部分基本生活类和升级类商品零售维持较快增长。4月份限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额均维持双位数增长。三是占社零比重约一成的汽车消费拖累较大。如尽管有低基数的支撑，4月份汽车零售额增速仍较上月回落4.8个百分点至0.7%。四是受消费意愿不足等的拖累，服务消费增长动能偏弱。如1-4月份服务消费零售增速为5.1%，低于去年全年1.1个百分点，较去年同期低3.3个百分点；4月份餐饮收入增速在去年基数大幅回落的基础上仍较上月放缓0.4个百分点。五是中低收入群体消费恢复偏慢。4月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速和乡村消费增速，分别低于全部社零增速约1个百分点和0.4个百分点。这一现象背后主要与中低收入群体增收就业困难密切相关，如2025年一季度农村外出务工劳动力收入增速较2024年回落0.5个百分点至3.3%，2025年4月份外来农业户籍人口调查失业率较去年12月份提高0.2个百分点。

　　往后看，消费温和回升可期，修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长5%。一是受益于宏观政策加大逆周期调节和政策着力点更多转向惠民生、促消费，预计政府消费托底作用增强，对社零改善形成重要支撑。二是受外部不利影响仍大，部分企业生产经营困难增加、盈利能力下降影响，预计民间投资与居民谨慎预期扭转需要更多的时间，“就业-收入-消费”循环畅通和居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转均难以一蹴而就，消费修复力度或仍偏温和。三是预计2025年名义居民人均可支配收入约增长4-5%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当，据此测算出社零增速可以接近5%左右。

　　三、投资：地产、制造业拖累整体放缓，基建继续托底

　　1-4月份固定资产投资同比增长4.0%，较1-3月回落0.2个百分点；4月份环比增长0.1%，较3月份和2019年同期分别回落0.09和0.3个百分点，说明投资端动能有所走弱。其中民间投资累计同比较上月放缓0.2个百分点至0.2%，与整体投资的差距持平于上月的3.8%，继续处于历史高位区间，民营企业“不敢投、不愿投”现象延续，4月份美国关税冲击显现、价格持续低迷均对民营企业投资意愿形成压制，未来政策宜继续加大稳就业稳企业力度。，低基数、财政靠前发力以及两新、两重政策对投资增速形成支撑，但制造业和房地产投资均有所走弱，外需不确定性、内需恢复的脆弱性共同对投资端动能形成拖累。

　　往后看，中美关税阶段性缓和有利于提振市场预期，并激发一定的抢出口效应，叠加国内逆周期政策的进一步落地见效，这些积极因素有望对投资端动能形成支撑。但当前美对中加征关税仍高达30%，加上外部不确定未消、国内产能过剩压力依然较大等制约因素，企业投资决策仍趋于谨慎。预计未来投资大概率继续发挥托底作用，整体呈稳定增长态势，但难以大幅回升。

　　外部冲击加大、内部恢复不稳固导致制造业投资边际放缓

　　1-4月份制造业投资同比增长8.8%，较1-3月份放缓0.3个百分点；当月同比增速为8.2%，较3月份回落1.0个百分点，美国关税以及内需基础不稳固导致市场主体预期走弱、投资意愿回落或是主要拖累。具体看：其一，出口相关行业投资增速多数回落。如计算机通信设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业投资增速均有所回落。其二，房地产投资需求低迷对制造业投资需求形成一定拖累。如部分上游原材料行业投资增速也出现回落。其三，两新政策相关行业投资增速继续高增长，但出现边际回落。如设备工器具购置投资累计同比增长18.2%，较上月放缓0.8个百分点。

　　往后看，预计出口下行、价格盈利偏弱以及部分行业产能过剩压力将对制造业投资构成下行压力，但国内新质生产力加快发展、一揽子扩内需政策加快落地将对投资增速形成一定支撑，预计2025年制造业投资增速或缓降至8%左右。

　　财政前置和铁路项目共同支撑狭义基建投资平稳运行

　　1-4月份广义和狭义基建投资分别同比增长10.9%和5.8%，较1-3月回落0.7个百分点和持平于上月，两大口径基建投资增速一降一平，狭义口径基建投资增速表现相对稳定。主要原因有三：财政前置发力为基建投资维持高增长提供资金保障，但既定政策有待进一步加快使用。如1-4月份新增专项债、一般国债净融资分别比去年同期增加4738和10637亿元左右，但新增专项债券发行进度仅有27.1%，节奏相对平缓。地方基建项目建设边际放缓，外部冲击下财政紧平衡压力增加。如在基数走低的情况下，地方主导的道路运输管理业和公共设施管理业投资增速分别较上月回落0.7个百分点和持平于前值，或主要源于外部冲击影响加大给财政带来一定减收增支压力，地方财政收支平衡难度有所加大。预计随着中美关税阶段性缓和以及隐性债务风险化解工作的持续推进，地方财政在基础设施建设方面的积极性有望恢复。中央主导基建项目表现分化，电力和水利投资高位放缓是广义基建投资回落较多的主因。如电力热力燃气及水的生产和供应业、以及水利管理业分别较前值回落0.5和6.1个百分点，两者高位回落对广义基建投资增速形成主要拖累；同时铁路运输业投资增速较前值回升1.1个百分点，对狭义口径投资增速稳定形成一定支撑。

　　往后看，面对外部关税冲击和国内地产消费回升偏慢的形势，既定财政政策加紧加快发力已成必然，但短期增量财政政策出台的可能性有所下降，加上政策重心或更多转向稳就业、稳企业、促消费等领域，预计2025年广义基建投资增速有望增长9%左右，继续发挥托底经济作用。

　　房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务

　　4月商品房销售面积累计下降2.8%，开发投资累计下降10.3%，降幅较3月分别变化0.2、-0.4个百分点。在低基数效应与稳楼市政策作用下，销售累计增速延续好转趋势，但销售当月同比与开发投资增速降幅小幅扩大，显示出房地产市场整体处于筑底调整阶段。4月存销比为8.2倍，较3月份小幅上升0.1倍，仍处于有数据记录以来的高位水平；4月待售面积同比增长4.8%，较上月下降0.3个百分点。总体看，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续6个月收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降2.1%、3.9%、5.4%，降幅持续收窄，且一、二线个月转正，显示出一、二线城市恢复明显好于三线。

　　一是房企融资压力有所加大，如2025年4月房地产资金综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，其中需求端恢复明显好于供给端，库存压力过大仍是主要矛盾。预计在稳地产政策加快落实的作用下，房地产需求端有望继续趋于好转，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。

　　四、国内生产总值：预计二季度约增长4.9%，全年4.5%左右

　　4月份经济增长总体保持平稳，消费、投资、出口分别增长5.1、4.0、8.1个百分点，关税冲击影响有所显现。整体看，4月经济依旧保持了“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征，具体表现如下：

　　受益于“两新两重”政策刺激，4月消费和投资均保持了平稳增长，但边际变化上内需动能减弱。其中消费主要受汽车和限额以下消费品零售的拖累，后者反映中低收入群体收入增长偏慢；投资方面，基建、制造业和房地产投资均趋缓，尤其是房地产投资增速降幅扩大，其中制造业投资放缓预计与关税不确定冲击有关。与内需动能有减弱迹象不同，工业生产展现出较强韧性。如4月当月规模以上工业增加值同比增速较3月下降1.6个百分点至6.1%，但剔除高基数后的两年平均增速不降反升，且前4个月增长6.4%，较1-3月微降0.1个百分点，保持在高位区间。

　　工业生产中的装备制造业和高技术制造业在去年同期高基数的基础上，当月分别增长9.8%、10.0%，增速显著持续高于整体水平，新动能加速发展迹象明显。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、非金属矿物制品业、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。

　　4月份商品房待售面积下降522万平米至7.8亿平米，库存继续去化，但速度有放缓迹象，这反映在商品房销售面积增速降幅扩大1.1个百分点至-2.1%，房企资金展望二季度和全年，在新动能加速释放活力、传统行业尤其是房地产链仍然难以完全出清、关税冲击带来不确定性的背景下，经济分化、需求不足的结构性转型特征不是一个短期现象，关税冲击带来的经济波动性将明显加大。日内瓦谈判后中美同意于5月14日开始暂停90天关税措施，美国进入“冷静期”，该国进口商开启了“抢跑潮”，预计二季度我国出口大概率会有超预期表现，尽管不排除5-7月份“冷静期”内特朗普关税政策仍有较大变数。内需方面，预计消费和投资在前期一系列揽子刺激政策的“帮扶”下，总体有望保持稳定。在基准情境下，预计二季度GDP增长4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年约增长4.5%。

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