滕泰：决定股市上涨的不是GDP，而是增长模式

　　网与滕泰进行了交流。

　　网：目前中国结构性总需求不足的具体表现有哪些？解决供需失衡的突破点在哪？

　　网：为什么在过去一二十年的时间里，靠投资有时候就能起到很好的经济增长效果，而近几年就不行了？

　　网：“过度投资陷阱”会对老百姓的生活产生哪些影响？

　　网：消费究竟是经济增长的手段，还是经济增长的目的？

　　网：在房地产逻辑已经改变的情况下，十五五期间，股市是老百姓值得尝试的重要财产性收入方式吗？你最近预测，未来五年A股的总市值应该达到200万亿到300万亿之间，在没有重大改革措施的前提下，这个目标可能实现吗？

　　滕泰：在过去20多年里，得益于城镇化的不断扩张，房地产确实有了一个很快的大幅的增值，但是过了快速城镇化阶段以后，要再指望房价持续上涨的话，恐怕很困难。当然，经历过这几年的调整后，房地产的风险也比以前要小了。

　　展望“十五五”，在增加居民财产性收入方面，唯一能够取代房地产这个角色的，就是股市。

　　股市的上涨不能脱离经济基本面，但是很多人把股市和基本面的关系，理解成了股市上涨与GDP增速正相关的关系。比如，他们认为，前些年中国经济每年7%-8%高增长的情况下，股市都没怎么涨，现在经济增速只有5%左右了，股市还能涨吗？

　　可以看看美国。道琼斯指数从7000点到现在46000点左右，涨了七八倍，美国的实际GDP增速其实很低，为什么会这样？

　　所以，股市的上涨跟GDP增速未必是正相关的关系。股市跟经济增长质量和增长模式更相关。

　　如果一个经济体的增长模式，是以银行贷款驱动房地产来增长；是以银行贷款驱动地方政府搞基建来增长；是以银行贷款驱动企业扩大再生产来增长；那这种增长模式对资本市场的支撑就比较弱。如果把资本市场定义成直接融资的工具，甚至以牺牲老百姓和投资者的利益为代价去发展资本市场，那经济增速再高，股市也不会涨。

　　展望“十五五”，靠银行信贷扩大来驱动房地产、驱动地方搞基建、驱动厂房设备投资，这个传导机制不行了。必须得通过资产端的价格上涨来完成货币宽松这种新的传导机制。这个时候，股市的重要性就出来了。

　　如果新的增长阶段，不再是以前那种增长模式，而是一种“资本+创新”驱动的新模式，比如半导体、创新药、新消费等，这些创新的增长点不以银行信贷为主要动力，主要靠资本市场驱动，并且把增长的成果回报给投资者，形成 “资本+创新+投资者回报”的新模式。在这种情况下，哪怕是GDP增速低一点，我们的资本市场也是有潜力的。

　　当然，这也需要相关决策观念的转变。比如货币政策，在当前情况下，到底有没有降息空间？为什么2008年美国可以降到零利率？为什么2013年、2014年，日本可以降到零利率、负利率，欧洲也可以维持七八年的零利率、负利率？为什么我们降息现在就“没有空间”了？

　　中国非金融企业的信贷总额有150-160万亿的规模，降息一个百分点，企业的利润就增加1.5万亿。利润增加1.5万亿，对资本市场会有什么影响？会增加多少市值？

　　中国居民信贷总额80多万亿，降息一个百分点，老百姓一年少付8000亿的利息，等于发了 8000亿钱，消费能不能起来？

　　中国政府部门表内负债总额将近100万亿，降息一个百分点的，政府部门一年少付1万亿的利息。

　　可是这么巨大的好处，为什么不降息呢？

　　如果我们的货币政策在降息之前，先算算降息以后银行不赚钱怎么办？那降息就降不了。所以，我们的货币政策到底是维持经济增长、保护就业呢？维持房地产、股市、物价的稳定呢？还是为了维护商业银行盈利的稳定呢？

　　银行是金融机构，如果目前环境下各行各业的利润都下降了，银行的利润就应该下降，甚至亏损都是正常的。等经济好了以后，等各行各业的利润好了以后，银行自然就会盈利。

　　如果把商业银行盈利凌驾于宏观经济之上，牺牲整体经济来保护银行盈利，那这样就没有降息空间了。

　　反过来，如果把商业银行作为支持经济增长的工具，而不是把银行盈利摆在整体经济的前面，那就有很大的降息空间。