投资的长期收益，来自极少数的公司

　　投资是反映自身对世界的认知，一个人的认知局限，会在投资上充分暴露。 投资的过程，就是自身不断打破认知局限的过程。

　　我看了一些你的材料，你相信“股市的长期回报是由少数公司贡献的”，这点和我认为股市回报是“幂律分布”的观点不谋而合，能否谈谈你的投资框架？

　　很多人认为，投资的本质是基于均值回归，但我们并不相信均值回归。 投资的长期收益也是由少数公司贡献的。对于这些极少数的成长股，没有均值回归。他们就是统计意义上的离群样本，是长期回报的核心。我们通过观察发现，通过个股轮动、行业轮动这样的操作，要取得长期好收益，是很难的一件事情。我们秉承着另一条路，希望找到市场上“少数的异类”，也就是能长期成长的优质成长股。是过去20年“搭乘最快电梯”的少数公司。这类公司的收益率，会远远超过平均的回报率水平。这是我相信的投资理念，也基于此建立一套行之有效的体系去找到这些公司。

　　这套体系背后的核心是，股票的长期回报来自企业的盈利增长。企业长期的利润增长中枢由它平均的ROE水平决定。要取得卓越的成长，就必须要有或者未来会有显著超越平均ROE的水平。这个世界的竞争是越来越激烈的， 要长期维持超额平均ROE的超额回报，企业就必须具备可持续的、差异化的竞争力。企业能做到别人做不到的事情，才能够赚到别人赚不到的钱。 用一句话总结我的投资体系：寻找可持续、具备竞争优势的优质成长股。

　　当然，企业要长期保持差异性是很难的，亚马逊创始人贝索斯在最后一封致股东的信中说过熵增是一种规律，要保持与众不同是很难的，世界会千方百计把一个企业沦为平庸。通过复盘极少数的优质成长股，他们都会体现出抵御熵增的共性。所以我看公司，并不关注未来几个季度利润是否环比加速，也不着眼于行业景气度，核心是找到利润是否可持续增长的要素。

　　我个人的从业经历比较特殊，2012年加入华夏基金后，最初看的是环保和共用事业。我亲生经历了一个当时的新兴产业，到最后没落的完整过程。2012到2015年，环保行业是典型的高景气行业，美丽中国也纳入了基本国策，行业增速非常快，环境治理的空间也特别大。按照市场的审美，这个行业高景气、高成长、空间大、是典型的新兴成长板块。

　　可问题是，环保行业的门槛并不高，美好的产业前景吸引了大量资本涌入，同质化的竞争压制了上市公司的盈利能力。有些公司为了实现利润的高增长，被迫加了很高的杠杆，在2017到2018年遭遇了很大的困难。

　　从2012到2020年，整个环保行业的绝大多数公司，并没有为股东创造什么回报，许多公司的股价最终回到起点。反过来看，这个行业从2004到2020年，一直保持高增长和高景气。所以成长股投资要取得长期收益的核心，并不是行业的景气度多高，需求增长多块，而是有没有差异化的竞争力，否则需求高增长，只会带来价值的毁灭。