涨不动的英伟达，还离不开中国

　　2月26日，英伟达发布2026财年第四季度及全年财报，交出一份耀眼的成绩单：Q4营收681亿美元，同比大增73%；数据中心业务收入623亿美元，同比增长超70%；全年营收突破2159亿美元，同比增长65.5%。

　　随着新一代Blackwell架构芯片放量，推着英伟达的毛利率回升至75%，加之下季度营收指引的780亿美元再超预期，基本面无懈可击。

　　但资本市场的反应却偏冷淡，这家“AI宠儿”的股价在26日收盘大跌5.5%。这是自去年4月以来的最大单日跌幅，近2600亿美元市值一夜蒸发。

　　业绩与股价稍显背离，成为英伟达近期的真实写照。在AI算力需求爆发、自身业绩狂飙的大背景下，这家AI卖铲人为何不涨反降？

　　英伟达业绩的狂飙，主要源于数据中心业务的压舱石能力，全年营收达到1937亿美元，同比增长68%。这项业务作为全球AI算力底座的核心引擎，贡献了英伟达总收入的91%以上。

　　这股庞大的购买力来自哪里？据首席财务官科莱特·克雷斯在业绩会上透露，谷歌、微软、亚马逊、Meta等超大规模云服务商贡献了数据中心收入的50%以上。

　　可以看见，当前大模型迭代处于生[*]时速，直接采购英伟达的顶级GPU训练，依然是大厂保证算力优势的最优解。

　　不过，现在华尔街的“老狐狸们”还在担心一件事：那些买到芯片的公司到底赚钱没有？毕竟算力并不便宜。

　　事实上，亚马逊、Meta、微软和谷歌这几家顶级大厂一个月前公布的财报显示，它们的自由现金流要么大幅下滑，要么趋于平稳。

　　据第三方研究报告预测，美国四大云巨头——亚马逊、谷歌、Meta和微软，2026年总资本支出预计将达到6450亿美元，同比激增56%，新增支出将达到惊人的2300亿美元。

　　综合业绩指引数据，2026年，亚马逊现金流预计为负，谷歌也面临大幅下滑，预测2026、2027财年每股自由现金流将分别骤降58%和80%；Meta现金流几乎归零，只有微软是四家公司中唯一能依靠经营现金流覆盖巨额投资的企业。

　　如果买芯片的大厂陆续开始发现赚不回本，这种大规模购买芯片订单的商业行为将难以为继。

　　这也引发了近期新一轮的“AI泡沫论”，当AI资本开支爆炸，烧钱无底洞，盈利却显惨淡，最终会形成脆弱链条。哪怕现在英伟达的订单排到明年，大家心里也在犯嘀咕：这会不会是最后的狂欢？

　　正如在电话会议上，一位分析师询问英伟达首席执行官黄仁勋称，对客户继续投入数千亿美元购买英伟达芯片的能力有多大信心？

　　他的言外之意则是，人工智能资本支出是否具备可持续性，同时也更担心英伟达的规模和潜在的现金流恶化。

　　这从硅谷大厂开始紧锣密鼓地推进自研芯片计划也可见一斑，无论是谷歌的TPU、亚马逊的Trainium，还是微软的Maia，自研更具性价比的策略正在普遍上马，“去泡沫”俨然成为2026年AI投资的关键词。

　　令英伟达面临压力进一步加剧的，是一些潜在的不确定性。

　　作为AI世代的宠儿，英伟达手握可靠的现金流，在供应链上具备相对稳定的话语权，但代价往往是需要倾注更多资源。

　　AI基础设施建设离不开台积电的先进制程晶圆代工，英伟达也离不开台积电。有消息称，台积电要求英伟达支付更多现金来锁定产能。财报数据显示，关于英伟达的采购义务在12个月内从约160亿美元激增至950亿美元，被迫在需求尚未明确的情况下就下达了不可取消的采购订单。

　　这不禁让人联想到互联网泡沫时期的思科。彼时，这家互联网巨头同样延长了与供应商的采购承诺，但当企业的IT支出和数据网络支出几乎在一夜之间骤降时，思科减记了约40%的供应链负债和库存，股价更随之暴跌。

　　除此之外，虽然黄仁勋与代工厂高层频繁会晤，保障了HBM的产能，但对于其他零部件的把控，英伟达还稍显力不从心。

　　由于代工厂不得不优先保证高利润的AI芯片生产，这直接导致消费级芯片的短缺，此消彼长之下，英伟达也不得不开始做算术题，把资源都倾斜至AI，在消费级市场“饿肚子”。

　　财报数据显示，英伟达的游戏业务本季度环比下滑了13%。管理层对此预警称，供应链的产能倾斜将在第一季度乃至更长时间内，成为游戏业务复苏的阻力。

　　不过，想要重振股价，到达第一家5万亿美元市值的公司，英伟达还手握一张微妙的底牌：重回中国。

　　受出口管制政策影响，英伟达不得不暂时脱离中国大本营，业务恢复处于缓慢进程中，并存在诸多不确定性。

　　克雷斯在财报电话会议上表示，尽管美国政府批准了少量面向中国客户的H200产品，但迄今尚未产生任何收入，且中国的进口情况尚不明朗。

　　她还称，“我们在中国的竞争对手，在近期IPO的推动下正在取得进展，从长期来看，有可能颠覆全球AI行业的格局。”

　　同时，英伟达更在业绩展望中坦言，关于2027财年第一季度的业绩预期，并未计入任何来自中国市场的数据中心计算收入。

　　但黄仁勋想重新根植中国的心不会变，毕竟在这片土地上，有着更广泛的算力需求，来自中国的互联网大厂对AI野心勃勃，是英伟达不可多得的优质客户。

　　目前，正如英伟达所言，GPU国产替代正在推进，例如2025年股价暴涨的寒武纪，其2025年报显示，受益于互联网大厂的疯狂扫货，公司不仅实现了历史性盈利，其思元系列推理卡的毛利率也随着规模效应开始攀升，公司毛利率也超过50%，营收一举突破60亿元大关。

　　而在资本市场上，寒武纪的股价随着这份超预期的成绩单狂飙，市值一度逼近5000亿大关。那段时间，券商研报都在高呼：“中国的英伟达”已经诞生。

　　而远在大洋彼岸的英伟达，也想打一打这张王牌，夺取来自国内大厂的份额，但眼下显然还未能成行。