光大期货：2025下半年原糖增产，价格或弱势运行

　　下半年，原糖核心影响因素是巴西增产预期兑现和北半球估产调整。巴西处于压榨高峰期，开榨前机构预估中南部入榨甘蔗量在6.08 - 6.3亿吨，产糖量在4170 - 4330万吨；近期预估压榨量在5.9 - 6亿吨，产糖量在4000 - 4200万吨。因甘蔗质量改善及制糖比维持高位，巴西产量预计增约200万吨，6 - 9月可关注生产进度和增产预期兑现情况。四季度，北半球估产将成白糖定价核心指引。受益于种植面积增加和降水良好，泰国25/26榨季估产在1005 - 1118万吨，增产110万吨；印度机构估产在3160 - 3500万吨，增产520 - 860万吨，但印度未来变数大，其糖增量预计体现为库存累积，出口量维持在100 - 150万吨低水平。巴西自8月1日起，将无水乙醇在汽油中掺混比例从27%提至30%。24/25榨季巴西中南部乙醇产量357亿升，94%国内销售。以ATR134测算，E27提至E30，新增乙醇需求10 - 15亿升，对应糖量约90 - 140万吨。该政策对糖挤占短期不显著，未来掺混比例提升，对甘蔗、玉米需求更刚性。本轮糖价下行，原糖主力期价最低近16美分/磅，乙醇折糖价格在14.5 - 15美分/磅。市场关注能源底，进一步提升制糖比驱动不足，本榨季制糖比预计维持高位，提升难度大。三大主产国25/26榨季保持增产预期，全球缓慢累库。三季度看巴西增产兑现，四季度看北半球估产，尤其关注印度增产预期。若无能源新扰动，食糖价格上升驱动不足，大概率弱势运行，阶段性利多来自甘蔗质量、原白糖价差、乙醇转化等因素。国内糖价总体强于原糖，进口是关键。三季度定价由国产糖主导转为进口糖定价，集团销售进度好、贸易有库存，进口节奏可控。当前基差有提振，盘面反弹修复基差，未来关注进口到港量及节奏，可关注阶段性基差修复和9 - 1反套机会。风险点在于原油价格波动超预期。

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