超额收益显著的工银瑞信新金融

　　可能许多人对于鄢耀这个名字还有点陌生，事实上他已经有14年的从业经历，2010年就加入了工银瑞信基金，并且已经有了8年的投资管理经验，现任权益投资部副总监。根据银河证券数据，鄢耀任职以来代表产品排名同类前十，且是海通证券三年期、五年期五星评级。那么说起他的代表产品，自然是2015年3月19日成立的工银瑞信新金融。这个在股灾前3个月成立的产品，完整的经历了2015年三次股灾、2016年的开年熔断、2018年的A股历史第二大熊市。

　　截止2021年7月30日，工银新金融成立以来绝对回报222.20%，同期业绩基准仅仅上涨24.52%，超额收益高达197.68%。在大幅跑赢基准的同时，这只产品也跑赢了同期普通股票型基金指数的137.10%收益率。

　　图：工银新金融股票成立以来业绩走势

　　数据定期报告，Wind；数据截止：2021年7月30日

　　如果我们再分阶段来看，工银新金融在不同的牛熊周期和市场风格中，都取得了不错的业绩，没有特别的短板。比如说，2017年的大盘价值牛市，市场表现非常极端，市值2000亿以上的股票涨幅最大，市值50亿以下的股票跌幅最大，这一年工银新金融取得了11.99%的收益率。再比如，2020年的大盘成长牛市，这一年成长风格的光芒远远盖过了价值风格，进攻成了最好的防守，工银新金融也取得了103.97%的收益率。

　　图：工银新金融各区间收益率

　　数据定期报告，Wind；数据截止：2021年7月30日

　　许多人会觉得很奇怪，过去几年金融地产基本上呈现一路下行的态势，甚至保险龙头中国平安因为走势太难看，被市场编制出了一个“平指数”，以映射一批走势很差的公司（PS：站在对立面是曾经的“茅指数”和今天的“宁指数”）。那么鄢耀通过什么方式获得超额收益呢？我们再通过深入更加深入的持仓分析揭开真相。

　　首先，我们先看工银瑞信新金融过去几年的行业配置。大金融中的银行、非银金融、房地产在过去三年的平均占比为20%-25%左右，这意味着鄢耀长期以来并没有大幅低配金融地产，行业配置上符合产品契约和名称，并没有成为一个对金融地产不怎么配置的“新金融”基金。

　　数据wind；括号内为该行业未来三月涨跌幅。

　　其次，从历史的行业配置和个股选择上，鄢耀的涉猎面比较广，大消费和TMT也是组合中比较重要的配置。从商业模式上，大金融、大消费、TMT科技几乎是完全不一样的。我们以ROE为出发点，大金融的ROE通常来自杠杆率、大消费的ROE来自利润率；TMT科技就更复杂一些，偏制造的电子主要来自周转率，而传媒偏消费属性，硬科技又偏创新属性。这也说明鄢耀具备相对广的选股能力圈，对于不同商业模式的公司都有一定研究。股票覆盖面的广度，也为组合带来了攻守兼备的特征。

　　上面这张还有一个数据，括号内代表配置之后未来3个月行业的涨跌，我们看到鄢耀在行业配置上并没有特别突出的超额收益，那么基本上就指向了一个答案：绝大多数超额收益来自选股能力。

　　我一直认为组合是一个基金经理真实行为和世界观的择时，公开的持股信息是无法“说谎”的。我们把把鄢耀管理的工银瑞信新金融持仓数据看一下，发现他有几个持股的特点：

　　1）好公司持股周期很长，以某城商行为例，这个公司被持有了接近5年，第一次进入前十大重仓股后就没有掉出来过。在持有的19个季度中，取得了189.43%的收益率，同期银行板块的回报率只有10.79%，个股超额收益高达180%左右。

　　2）持仓有自己的独立思考，不完全追逐热点。我们以食品饮料为例，对其组合贡献最大的不是大家耳熟能详的高端白酒，而是许多人不关注的预调鸡尾酒公司，在2019年底进入其前十大后，持有了6个季度，这个预调鸡尾酒的龙头公司，取得了220.58%的收益率，同期酒类板块的回报率127.59%。

　　3）对新兴产业有前瞻的研究，涉猎面广，并不保守。我们以今天认可度很高的某电动车龙头企业为例，早在2018年底，行业还处在景气度底部时，鄢耀就买入了前十大持仓，比许多新能源主题基金更早介入之后的11个季度中有7个季度出现在前十大重仓，取得了211.9%的回报，期间行业回报158.35%，同样有60%左右的超额收益。

　　4）选股的超额收益能力很强，其组合中，绝大多数持有周期较长的公司，都取得了比行业更好的收益率（也就是个股真正的α）。

　　图表：工银瑞信新金融重点持仓收益贡献测算

　　最后，我们再对基金经理的投资风格进行研究，每个人的投资风格都各不相同，但关键要风格稳定。根据基煜研究提供的数据，鄢耀长期在市场因子、盈利因子、投资因子做较大暴露。从下面这张因子归因图能看到，鄢耀组合因子归因过去几年都呈现比较稳定的状态。